網絡效應不止于互聯網。

水、電網都具備很強的排他性，非常適合“搞壟斷”式集體經營，進而造福或禍害整個社會，但是，人和人的關系網卻是天然分布式、去中心化的，即使是超級社牛也很難認識所有人。

Crypto到底是一張資金之網，還是人和人的互動場？

中本聰顯然認為是后者，點對點的交易模式，從這點起步，幣圈的歷史，就是隨著資金的升值和擴張之旅，徹底擁抱資金的鏈接，而降低人和人的直接互動。

唯一合理的追問，這種資金網的密集度到多久會崩潰？一、市場為何復蘇

很多人還沉浸在10·11和11·03暴跌清算中無法自拔，在想合成穩定幣、Vault和Yield產品要多久才能恢復，但是Hyperliquid的BLP和HIP-3增長模式紛至沓來，Framework準備的穩定幣YC都在Sky上線。

還有Aave突然到來的V4和移動端理財產品App。

從絕對數據上講，現在確實是市場恢復期，但是從體感上而言，項目方似乎在緊抓歷史趨勢進行創新。

換言之，市場周期跟散戶活躍度已經脫錨，這并不罕見，美國經濟的基本面跟實體行業也沒啥關系，川寶唯一心心念念的就是降息+股價，美國人和實體產業只是Play中的一環。

在本輪周期中，如果還認為存在Bitcoin四年周期，那只是留在2017年的時光機，如同CloudFlare的閃崩，加密基礎設施一直在變動。

Hyperliquid代表的DEX確實搶占CEX市場，尤其是和Meme配合改變了Tokens估值、定價和分銷體系，CEX的時代肉眼可見的消亡中，Kraken僅有200億美元的估值，眾多CEX轉身扶持自己的DEX。

在2024年高FDV沖擊幣安定價體系之時，VC就已經死了，然后就到了做市商的天下：Hyperliquid等一眾PerpDEX背后是做市商，一眾YBS項目背后也是做市商。

SBF出身于JaneStreet，Jeff出身于HudsonRiverTrading，Variational創始人出身于DCG做市部門。

甚至是10·11遭遇ADL清算的也是做市商首當其沖，福禍相依，做市商主導的市場結構比CEX主導更快速僵硬。

Web3Port瘋狂甩賣操作幣價，DWF反復熬鷹操縱幣價，即使是Hyperliquid的HLP也面臨此類指責，不論是中心化做市商，還是去中心化金庫，只要參與做市體系，都無法擺脫操縱市場的嫌疑。

如果把當前的市場結構稱為“復蘇”，那么做市商受到重創，導致其沒有能力繼續操縱市場，反而讓市場趨向平穩。

這并不罕見，2022年FTX崩潰之前，市場傳言Alameda一度占據BTC市場20%做市份額，在SBF&FTX傳記《走向無限》中，SBF承認他們是最早大舉做市的專業公司。

做市商會陷入兩難境地，不操縱市場，則必然吃下所有垃圾幣，或者是成為巫妖王，盡可能增加市場波動性，自己賺一點，偶爾也讓市場參與方賺一點。

當然，EVM在總體VM賽道上絕對穩定，僅有SVM或者MoveVM等極少數對手，可以視為進入超穩定結構。

從這個角度再審視一次做市商，我們已知市場主流做市商最多20家，并且推測其在10·11前占據了市場主流地位，但是其并未達成自然壟斷的地位，即使是強行維持，現在也已強弩之末。

那么下一階段的市場結構會如何變化？三、新老交替進行中

走傳統金融的路就要被用傳統金融的估值模型限制估值

走互聯網金融科技公司的路就要被互聯網規模估值限制

走出適合幣圈估值模型的路，不被任何既有行業定義，才能像AI一樣卷出5萬億頭號玩家

最近市場確實很奇怪，Solana作為RWA和機構采用的先鋒，基金會主席LilyLiu突然說要重拾加密朋克夢想，結合Ethereum重回L1Scaling路線，還有前文提及的隱私概念，從Zcash火到無邊無際。

Crypto似乎在重新找回幣圈的技術邏輯和估值體系，而這些都跟做市商的關系越來越小，即使是機構采用，也更多是“幣圈項目要拿機構的資金去做DeFi”，而不是“把幣圈的DeFi賣給機構”。

一句話總結，對內去掉MM，對外擺脫機構。

甚至是OG們也要跟上新時代，李林、肖風聯名的DAT也直接胎死腹中，繼擊穿華人VC后，OG的BigName效應也要走入歷史。

加密重拾自己的夢想，代價是甩掉其上的寄生蟲體系。

參考下最成熟的美國資本市場，A16Z是美國資本市場的一環，但是中國VC并不是，政府、國企（國有資本集團）和互聯網企業（之前）才有錢。

映射到華人VC在Web3中的境遇，華人VC沒有能力參與市場的定價和分銷體系，做市商和CEX曾經是，但是在10·11后行業的鏈上化趨勢愈發分明。

鏈上化≠去中心化。

典型如Hyperliquid是鏈上透明的，但并不在物理節點和Tokens經濟學上去中心化。

哪怕是現實中的國企資本化改革，也不單純是賣舊換新，而是要投入新產業，換一張新世界的門票。

從這個視角看，做市商最大的問題和Meme類似，流動性沒有價值觀，在極致的虛無PVP中，賺的盆滿缽滿，但是做市商無法作為行業主導性力量。

夢想和技術長期主義，Vitlaik做的太多，MM做的太少，還是要中庸一點。

四、結語

本質上，這篇文章寫給我自己，理論上而言，市場應該在10·11和11·03后停滯不前，但是TVL下降并未阻礙DeFi的創新和自我修復，這讓我百思不得其解。

Vault、YBS（生息穩定幣）和主理人（Curator）還在進化中，市場比我們想象的更堅韌，如果這時候還抱著一個月前、甚至一個星期前的觀念去看待市場，就會看不懂。

后MM主導行業時代，幣圈價值觀和產品盈利能力的平衡將重定義估值邏輯。