HashKey Jeffrey：降息周期開啟 加密市場波動為哪般
加密市場除了新的敘事，美元貨幣政策是影響市場趨勢的關鍵因子。特別是在ETF通過，btc、eth逐步進入主流機構投資者的資產布局之后，市場的資金結構、屬性、投資方式正在發生顯著的變化，Crypto越來越與美股、美債黃金等其它大類資產形成某種共振或者分化。
近一段時間以來市場反復在降息預期、衰退預期、大選預期中反復震蕩，這本質上則對應著資金面、基本面和監管面，三種因素相互交織，相互影響。這其中最直接的沖擊是降息與降息預期，某種程度上，在一個小周期內，降息預期在交易上比降息本身更加重要，那么理清9月中下旬即將來臨的降息則尤為關鍵。一、為什么降：緊縮源于高通脹，但降息更多源于勞動力市場放緩
美國高通脹下的杠桿分化：政府加杠桿，居民去杠桿，支撐美國經濟韌性。對于高通脹的原因，市場沒有太多分歧，美國近幾年來過于激進的財政政策是核心原因。激進的財政向市場投放了大量流動性的同時，一方面美聯儲極速擴表，政府赤字顯著增長；但同時另一方面居民部門和非金融企業部門負債并沒有顯著增長，反而有所改善。
圖表：本輪加息美債倒掛程度歷史最長，加劇了市場擔憂
數據上并不支持衰退，但勞動力放緩及數據質量變差，強化了降息預期，同時也抬升衰退擔憂。從通脹而言，目前的PCE（2.5%）和核心PCE（2.6%）并未到達美聯儲目標的2%，但華爾街的交易員普遍預計9月美聯儲預計會降息，除了鮑威爾和美聯儲的官員持續對市場發出鴿派聲音外，還有一個重要的背景則是2020年美聯儲的貨幣政策框架中，原先的通脹目標制更改為平均通脹目標制，與此同時，雖然就業和通脹仍然是美聯儲主要平衡的雙目標，但就業和勞動力市場則顯著了提在了優先位置。換言之，美聯儲更傾向于忍受短期的高通脹，從而確保勞動市場的穩健。
貨幣框架的變化，也進一步反映在了其每一次的FOMC會議和對市場的預期管理之中，非農就業、失業率等數據每一次公布均會引發市場的反復震蕩，美股、加密等風險資產更是波動劇烈，用風聲鶴唳形容當前的市場并不為過。市場的高度敏感，除了博弈降息幅度預期之外，同時也迭加了對衰退的擔憂，對以英偉達為代表AI敘事可持續性的擔憂。
從數據上看，當前的美國經濟沒有落入衰退區間，但放緩速度超預期，就業質量也并不高。對于衰退的判斷向來眾說紛紜，簡單有效的指標則是薩姆規則，其基本的定義是即當美國失業率的三個月移動平均值從過去十二個月的低點上升0.5個百分點或更多時，意味著美國已經進入經濟衰退早期。如果按此指標，美國從今年7月已經進入衰退（7月薩姆規則下的衰退指標為0.53%，8月為0.57%），然而包括美聯儲在內的主流機構均不認為已經進入衰退。
以更權威的NBER衰退指標來觀測，目前無論是GDP、就業、工業生產等均有小幅度的回撤，3年回撤幅度小于2%，遠低歷史衰退期的5%-10%的水平。
圖表：近三個月非農就業放緩明顯
進一步從就業的類型上看，全職和兼職也出現了明顯的分化，美國全職崗位環比和同比持續減少，兼職則環比與同比增加。兼職崗位的增加一定程度掩蓋了總量的下滑，但這也同時透露出就業數據質量并不高。
圖表：JOTS非農職位空缺數連續下降
連續兩月的就業市場降溫迭加前期就業數據下修，一方面市場降息預期大幅強化，焦點僅在于25bp/50bp；另一方面對衰退擔憂開始升溫。2.怎么降：市場與美聯儲的博弈，但數據仍是關鍵
在9月6日的非農數據出臺以后，市場的表現淋漓盡致展現了數據上的好壞參半和市場共識的分歧；風險資產漲跌不一，但最終歸于疲軟。9月11日晚公布的8月份CPI數據出爐，同比雖然回落至2.5%，低于預期值，但核心CPI環比增幅0.3%，高于市場預期，整體上通脹延續了此前結構分化，商品、食品、能源持續下跌，服務仍具有較強粘性，數據公布后，市場對降息50bp的期待大幅降低，服務通脹的粘性也間接說明當前暫無衰退的風險。
圖表：美國銀行信貸緊縮比例下降及信用利差收窄
以上圖為例，美國銀行緊縮貸款比例明顯降低，信用風險利差同步在在8月5日后一路下降，市場寬松態勢明確。
基于當前通脹下降節奏變慢，勞動力市場超預期放緩以及實質性的寬松環境，在9月18日開啟50bp的可能性開始下降，以25bp的幅度進行預防式降息概率增強。更進一步看，在沒有明確的數據證明衰退已經來臨或者通脹超預期大幅下降的背景下，軟著陸仍然是當前交易的基準情景，市場仍然會在衰退、降息、大選等事件的數據波動中維持震蕩。3.有什么影響：加密風險偏好提振，但調整在所難免
即便普遍預期9月18日的FOMC會議即將開啟降息周期，但風險資產并不一定會即刻展現出拉升姿態，尤其是進入2024年以來，隨著Bitcoin、EthereumETF在美國和香港上市，Crypto合規化進程既讓主流資金開始配置加密資產，也同樣讓加密資產的獨立行情進一步消弱。加密資產受到美股、美債等大類資產波動影響較大，從降息的傳導而言，直接沖擊的是無風險國債市場，進而影響風險資產（MAGA7、羅素2000、SP500、加密資產）。
從歷史看，在周期的轉折期，資產波動加大實屬正常，主要在于預期差的博弈，市場提前計價，則任何數據的變動都會影響計價的效果，進而波及資產漲跌。
從降息不同類型而言，過往的預防式降息通常帶來風險資產反應是先降后筑底，而后恢復拉升（而假如是紓困式降息，通常資產下跌概率較大），筑底時間通常需要持續1個月時間。
圖表：加密資產與美股波動方向高度一致
從長線情景下觀測，加密資產上漲的勝率仍然較高，但在未來的一個月內，波動仍然緊緊跟隨美股，維持震蕩，特別是在降息落地前后，波動可能會進一步加大。此外，仍然值得關注的則是美國大選的影響，大選的結果直接影響政府包括SEC對Crypto的態度，進而會對市場形成沖擊。