VanEck：BTC從12萬一路跌至9萬 誰在拋售 誰在增持
作者：PatrickBush、MatthewSigel，來源：VanEck，編譯：金色財經要點總結
長期持有的“巨鯨”仍在繼續持有，持有超5年的Bitcoin數量持續上漲。
拋售主要集中在中期持有者，而不是最早持有的錢包地址。
期貨市場看似已見底，資金費率和未平倉合約均處于超賣水平。
Bitcoin（BTC）投資者感到恐慌
短期數據顯示的情況則有所不同：部分巨鯨群體一直在增持Bitcoin。持有1萬至10萬枚Bitcoin的群體在過去30天、60天和90天內分別增持了約3%、 2.5%和0.84%。這可能反映了關稅引發的拋售和隨后的清算，這些事件在12小時內導致Bitcoin期貨未平倉合約減少了約19%，價格下跌超過20%。
最古老的Bitcoin巨鯨在持倉，而中期持有者在拋售。
數據來源：Glassnode，截至2025年11月13日。
中期持有者才是真正的賣家
然而，僅僅按持有規模分析“巨鯨數據”并不能提供完整的信息。這種觀點忽略了經驗豐富的老古巨鯨將Tokens轉移給新晉投資者的過程。為了加深理解，我們考察了Bitcoin余額的“最后活躍轉移”時間，該時間點表示Tokens上次轉移至今所經過的時間。轉移意味著這些Tokens很可能被出售給了不同的持有者。
過去30天，拋售壓力主要集中在持有時間不足5年的Bitcoin投資者，而持有時間較長的投資者則大多保持或增持了其持有量。值得注意的是，過去6個月，持有者的所有權結構已從持有時間3-5年的群體轉移到持有時間6個月-2年的群體，這表明了從中期持有者向新持有者轉移的趨勢。
在持有時間較長的群體中（即持幣時間超過5年的投資者），Tokens流通率相對于其他群體仍然較低。相比之下，交易量最大的群體是上次交易時間在3-5年前的Bitcoin持有者，這一區間的Tokens流通率在每個研究周期內都持續下降。過去兩年，由于大量Bitcoin被轉移到新的地址，該區間的供應量下降了32%。考慮到這些Bitcoin很可能是在上一輪周期低迷時期積累的，它們的持有者似乎更傾向于周期性交易而非長期投資。
與此同時，持有超過5年的Bitcoin數量與兩年前相比凈增了27.8萬枚。這一增長反映的是較新的Bitcoin逐漸進入5年以上的持有期，而非新一輪的增持，但這仍然表明長期持有者依然保持著信心。雖然更細致的分析可能會帶來更多見解，但總體趨勢依然令人鼓舞：長期持有者仍在繼續增持和持有。
Bitcoin期貨基差降至2023年秋季以來的最低水平
數據來源：Glassnode，截至2025年11月13日。
期貨市場投機活動出現重置
衡量投機行為的最佳指標之一是愿意做多Bitcoin永續期貨（perp）的交易者所支付的年化基差成本。由于永續期貨永不結算，其價格通過向交易對手方收取利息來與現貨價格保持一致。如果永續合約價格高于現貨價格，則交易的多頭必須向空頭支付與現貨/永續合約價格差額成比例的利息。由于Crypto的上漲潛力不對稱，永續期貨合約的基差幾乎總是正值。
當對Bitcoin等Crypto的多頭需求較低時，基差會大幅下降。近期，我們看到Bitcoin期貨未平倉合約量急劇下降，自2025年10月9日以來，以Bitcoin計價下降了20%，以美元計價下降了32%。這在一定程度上解釋了資金費率的大幅下降。當然，如果人們看好Bitcoin，資金費率會迅速攀升。
過去，Bitcoin價格的長期下跌往往伴隨著投機熱潮的爆發，在某些日子里，永久合約的資金費率平均高達40%。自2024年3月以來，我們尚未看到如此迅猛的資金費率增長。然而，需要注意的是，像Ethena這樣的項目以及一些資深交易員已經積累了大量的現貨Crypto多頭和永久合約空頭頭寸。僅Ethena一家，其總鎖定價值(TVL)在2025年10月就達到了140億美元，但此后已暴跌至83億美元。這些巨額的基差交易可能會人為地壓低資金費率，使其不再有效。
需要注意的是，我們剛剛目睹的這種規模的資金費率暴跌通常與超賣狀態相關。尤其是在我們看到永久期貨未平倉合約同時出現如此劇烈的暴跌時，更是如此。此外，未實現盈虧比率（NUPL）已達到戰術性超賣水平，與2025年春季關稅危機和2024年8月日元暴跌期間的水平相當。我們認為，掌握這些數據后，投資者在經歷了一個月劇烈的拋售后，可以采取更積極的戰術性看漲策略。