Arthur Hayes：BTC或先跌至8.5萬 然后印鈔狂潮開啟年底飆升至20萬美元
作者：ArthurHayes，BitMEX創(chuàng)始人；編譯：金色財(cái)經(jīng)
又到了我化身“鍵盤氣象學(xué)家”的時(shí)候了。拉尼娜和厄爾尼諾之類的概念涌入我的詞匯表。預(yù)測暴風(fēng)雪的風(fēng)向和預(yù)測降雪量一樣重要，這直接關(guān)系到我該去哪里滑雪。我運(yùn)用自己那點(diǎn)兒粗淺的天氣知識(shí)，對日本北海道的秋季何時(shí)結(jié)束、冬季何時(shí)開始發(fā)表意見。我還和其他當(dāng)?shù)氐幕⿶酆谜哂懻撝覊粝胫垩┘灸茉琰c(diǎn)開始。然而，我手機(jī)里更新頻率最高的應(yīng)用，不是我最愛的Crypto圖表應(yīng)用，而是雪況預(yù)報(bào)應(yīng)用。
隨著數(shù)據(jù)點(diǎn)陸續(xù)到來，我不得不決定何時(shí)帶著不完整的信息前往雪道。有時(shí)候，直到你穿上滑雪板的前一天，你都無法預(yù)知屆時(shí)的天氣狀況。幾個(gè)雪季前，我在十二月中旬抵達(dá)，發(fā)現(xiàn)整座山都被塵土覆蓋。一條纜車線路開放，卻要服務(wù)幾千名滑雪愛好者。為了滑一條積雪稀少、適合初級到中級水平的平坦雪道，人們排了幾個(gè)小時(shí)的隊(duì)。第二天，大雪紛飛，我在我最喜歡的、被林間空地環(huán)繞的滑雪勝地，享受了一次史詩級的粉雪滑行。
Bitcoin是全球法幣流動(dòng)性的自由市場風(fēng)向標(biāo)。它的交易基于對未來法幣供應(yīng)量的預(yù)期。有時(shí)現(xiàn)實(shí)與預(yù)期相符，有時(shí)則不然。金錢即政治。而瞬息萬變的政治言論會(huì)影響市場對未來法幣供應(yīng)量的預(yù)期。我們那些并不完美的領(lǐng)導(dǎo)人，有時(shí)為了扶持他們所支持的選民，呼吁發(fā)行更多更便宜的貨幣；有時(shí)為了對抗通貨膨脹，防止民眾遭受重創(chuàng)，危及他們的連任機(jī)會(huì)或延續(xù)其統(tǒng)治，他們又會(huì)呼吁發(fā)行更多更便宜的貨幣。正如科學(xué)一樣，在交易中，保持開放的心態(tài)，而非固執(zhí)己見，才是明智之舉。
在2025年4月2日美國解放日慘敗之后，我呼吁“只漲不跌！”。我相信美國總統(tǒng)特朗普和他的財(cái)政部長貝森特已經(jīng)吸取了教訓(xùn)，不再試圖過快地改變世界金融和貿(mào)易體系。為了重獲支持，他們會(huì)用印鈔來發(fā)放好處，分發(fā)給他們的支持者，這些支持者擁有大量的金融資產(chǎn)，比如房產(chǎn)、股票和Crypto。4月9日，特朗普宣布暫停關(guān)稅，看似又一次大蕭條的開端，卻變成了年度最佳買入機(jī)會(huì)。Bitcoin上漲了21%，一些山寨幣（主要是Ethereum）也上漲了，Bitcoin的市場份額從63%下降到59%。
然而，近期Bitcoin的美元隱含流動(dòng)性預(yù)期惡化。Bitcoin價(jià)格自10月初創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)以來已下跌25%，許多山寨幣的跌幅甚至超過了紐約市長選舉中的資本家。究竟是什么改變了這一切？特朗普政府的言論并未改變。特朗普仍然抨擊美聯(lián)儲(chǔ)維持過高的利率。他和他的幕僚們繼續(xù)談?wù)撏ㄟ^各種手段刺激房地產(chǎn)市場。而最重要的是，特朗普在每一個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻都向中國妥協(xié)，他遲遲不愿扭轉(zhuǎn)中美兩大經(jīng)濟(jì)體之間的貿(mào)易和金融失衡局面，因?yàn)閷τ谀切┍仨毭績傻剿哪昝鎸x民的政客來說，由此帶來的經(jīng)濟(jì)和政治痛苦實(shí)在難以承受。同樣沒有改變的是，美元流動(dòng)性的萎縮，而市場現(xiàn)在對此的重視程度甚至超過了政客們的言論。
機(jī)構(gòu)投資者紛紛涌入BitcoinETF，至少官方是這么說的。正如你所看到的，4月到10月期間的凈流入資金為Bitcoin提供了持續(xù)的需求，即便美元流動(dòng)性下降。我必須對這張圖表補(bǔ)充一點(diǎn)說明。按資產(chǎn)管理規(guī)模計(jì)算最大的ETF（貝萊德的IBITUS）的最大持有者將該ETF用于基差交易；
上圖顯示了這些基金通過買入IBITUS并賣出CME期貨合約所獲得的年化基差。雖然上圖顯示的是幣安交易所，但CME的年化基差基本相同。當(dāng)基差顯著高于聯(lián)邦基金利率時(shí)，對沖基金會(huì)蜂擁而至，造成ETF資金持續(xù)大量凈流入。這給那些不了解市場微觀結(jié)構(gòu)的人造成了一種錯(cuò)覺，即機(jī)構(gòu)投資者對Bitcoin敞口有著濃厚的興趣，而實(shí)際上他們根本不在乎Bitcoin，他們只是為了在聯(lián)邦基金利率之上獲得一些額外的收益而參與其中。當(dāng)基差下降時(shí)，他們會(huì)迅速拋售頭寸。最近，隨著基差的下降，ETF市場出現(xiàn)了大規(guī)模的凈流出。現(xiàn)在，散戶投資者認(rèn)為這些機(jī)構(gòu)投資者不喜歡Bitcoin，從而形成了一個(gè)負(fù)反饋循環(huán)，促使他們拋售，進(jìn)一步降低基差，最終導(dǎo)致更多機(jī)構(gòu)投資者拋售ETF。
數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫（DAT）公司為機(jī)構(gòu)投資者提供了另一種獲取Bitcoin敞口的方式。Strategy（股票代碼：MSTRUS）是持有Bitcoin數(shù)量最多的DAT。當(dāng)其股票交易價(jià)格遠(yuǎn)高于其Bitcoin持有量（稱為mNAV）時(shí)，該公司可以通過發(fā)行股票和其他融資方式以較低的成本獲取Bitcoin。隨著溢價(jià)轉(zhuǎn)為折價(jià)，Strategy獲取Bitcoin的速度也隨之降低。
這是一張累計(jì)持倉圖，而不是該變量的變化率圖，但你可以直觀地看到，隨著策略的mNAV溢價(jià)消失，持倉增長速度放緩。
盡管自4月9日以來美元流動(dòng)性持續(xù)萎縮，但BitcoinETF的資金流入和DAT的購買仍推動(dòng)Bitcoin價(jià)格上漲。然而，這種局面已經(jīng)結(jié)束。
現(xiàn)在是特朗普和貝森特拿出真本事的時(shí)候了。要么他們有能力讓財(cái)政部凌駕于美聯(lián)儲(chǔ)之上，制造另一個(gè)房地產(chǎn)泡沫，發(fā)放更多刺激支票等等；要么他們就是一群軟弱無能的騙子。更復(fù)雜的是，民主黨人發(fā)現(xiàn)（這并不令人意外），圍繞“可負(fù)擔(dān)性”的各種說法展開競選策略是制勝法寶。反對黨能否兌現(xiàn)這些承諾，比如免費(fèi)公交卡、大量租金管制公寓和政府運(yùn)營的雜貨店，并不重要。重要的是，民眾希望自己的聲音被聽到，至少希望有人能自欺欺人地認(rèn)為掌權(quán)者在為他們著想。民眾不想被特朗普及其“讓美國再次偉大”（MAGA）社交媒體大軍蒙蔽，誤以為他們每天所見所聞的通脹都是假新聞。他們希望自己的聲音能像特朗普在2016年和2020年聽到他們的聲音那樣被聽到，當(dāng)時(shí)特朗普告訴他們，他會(huì)打擊中國，驅(qū)逐棕色人種，這樣他們高薪的工作就會(huì)神奇地重新出現(xiàn)。
對于那些著眼于多年未來的人來說，法定貨幣發(fā)行速度的短期放緩無關(guān)緊要。如果共和黨人印鈔能力不足，股市和債市將會(huì)崩盤，這將使兩黨中那些對貨幣政策持懷疑態(tài)度的人重新回歸印鈔的邪教。特朗普是一位精明的政治家，與前美國總統(tǒng)拜登類似——拜登也曾因新冠疫情刺激計(jì)劃引發(fā)的通貨膨脹而面臨民眾的強(qiáng)烈反對——他會(huì)公開改變立場，抨擊美聯(lián)儲(chǔ)造成了影響中產(chǎn)階級選民的通貨膨脹。但別擔(dān)心，特朗普不會(huì)忘記那些為競選活動(dòng)提供資金的富裕資產(chǎn)持有者。貝森特將奉命以民眾無法理解的“創(chuàng)意”方式印鈔。
2025年：
耶倫讓她的老板很滿意。貝森特能否找到他的定位，讓市場調(diào)整到位，以便共和黨在2026年中期選舉中動(dòng)員持有金融資產(chǎn)的選民投票？
每當(dāng)政客們認(rèn)真傾聽大多數(shù)飽受通脹之苦的民眾的心聲時(shí)，他們就會(huì)大談特談要約束那些熱衷于印鈔的央行行長和財(cái)政部官員。為了讓他們打消收緊信貸的念頭，市場擺出了一副兩難的局面。在投資者意識(shí)到短期內(nèi)印鈔是禁忌之后，股市和債市價(jià)格迅速下跌。政客們要么印鈔來拯救支撐整體經(jīng)濟(jì)但又導(dǎo)致通脹再次加速的高杠桿法定貨幣金融體系，要么就只能放任信貸緊縮，但這會(huì)摧毀富裕的資產(chǎn)持有者，并造成大規(guī)模失業(yè)，因?yàn)檫^度杠桿化的企業(yè)不得不減產(chǎn)減員。通常，后一種方案在政治上更容易被接受，因?yàn)?0世紀(jì)30年代式的失業(yè)和金融困境總是會(huì)令選舉失利，但通脹卻是一個(gè)隱形的殺手，而印鈔補(bǔ)貼窮人的手段卻能掩蓋這一事實(shí)。
就像我對北海道雪地摩托充滿信心一樣，我百分之百確信特朗普和貝森特希望他們的共和黨團(tuán)隊(duì)繼續(xù)掌權(quán)，因此他們會(huì)想方設(shè)法既在打擊通脹方面表現(xiàn)強(qiáng)硬，又能印鈔維持凱恩斯主義的部分準(zhǔn)備金制度，從而繼續(xù)美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的*騙*局。在山上，早到有時(shí)能讓你滑上泥濘的雪。在金融市場，在我們重回“只漲不跌”的局面之前，
他們現(xiàn)在拍的音樂視頻和以前不一樣了。看牛理由
針對我提出的“美元流動(dòng)性為負(fù)”理論的反駁論點(diǎn)是，隨著美國政府在停擺后恢復(fù)運(yùn)作，政府財(cái)政援助（TGA）將減少1000億至1500億美元，從而在短期內(nèi)達(dá)到8500億美元的目標(biāo)，這將增加系統(tǒng)的流動(dòng)性。此外，美聯(lián)儲(chǔ)將于12月1日起停止縮減資產(chǎn)負(fù)債表，并很快通過量化寬松政策恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。
政府停擺初期，我對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持樂觀態(tài)度。然而，深入研究數(shù)據(jù)后，我發(fā)現(xiàn)根據(jù)我的指數(shù)，自7月以來，大約有1萬億美元的流動(dòng)性蒸發(fā)了。新增1500億美元固然可喜，但接下來會(huì)怎樣呢？
盡管多位美聯(lián)儲(chǔ)理事暗示，重啟量化寬松政策對于重建銀行儲(chǔ)備、確保貨幣市場正常運(yùn)作至關(guān)重要，但這僅僅是說說而已。只有當(dāng)《華爾街日報(bào)》的美聯(lián)儲(chǔ)“內(nèi)幕”尼克·蒂米勞斯宣布重啟量化寬松政策獲得批準(zhǔn)時(shí)，我們才能確定他們是認(rèn)真的。但目前我們尚未達(dá)到那一步。與此同時(shí)，常設(shè)回購機(jī)制將被動(dòng)用，以數(shù)百億美元的規(guī)模印鈔，確保貨幣市場能夠應(yīng)對巨額國債發(fā)行。
理論上，貝森特可以將TGA的規(guī)模削減至零。然而，由于財(cái)政部每周必須展期數(shù)千億美元的國債，因此必須保留大量現(xiàn)金緩沖以應(yīng)對突發(fā)情況。他們無法承受到期國債違約的風(fēng)險(xiǎn)，一旦違約，就無法立即將剩余的8500億美元注入金融市場。
政府支持的抵押貸款機(jī)構(gòu)房利美和房地美的私有化肯定會(huì)發(fā)生，但不會(huì)在未來幾周內(nèi)完成。銀行也會(huì)履行其“職責(zé)”，向制造炸彈、核反應(yīng)堆、半導(dǎo)體等的企業(yè)提供貸款，但同樣，這種貸款將在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)完成，而且這些信貸不會(huì)立即流入美元貨幣市場。
看多是對的；隨著時(shí)間的推移，印鈔機(jī)終會(huì)轟鳴。但首先，市場必須回吐自四月以來的漲幅，才能更好地與流動(dòng)性基本面相符。最后，在我討論Maelstrom的倉位之前，我并不認(rèn)同四年周期的說法。Bitcoin和某些山寨幣只有在市場暴跌到一定程度，促使印鈔速度加快之后，才會(huì)創(chuàng)下歷史新高。Maelstrom倉位
周末期間，我增持了美元穩(wěn)定資產(chǎn)，以應(yīng)對Crypto價(jià)格下跌的預(yù)期。我認(rèn)為，短期內(nèi)唯一能夠擺脫美元流動(dòng)性不足困境的Crypto是Zcash（代碼為ZEC）。隨著人工智能、大型科技公司和政府的介入，互聯(lián)網(wǎng)大部分領(lǐng)域的隱私已不復(fù)存在。Zcash和其他采用零知識(shí)證明加密技術(shù)的隱私Crypto是人類對抗這一新現(xiàn)實(shí)的唯一希望。正因如此，Balaji和其他人認(rèn)為，隱私這一核心理念將在未來多年持續(xù)驅(qū)動(dòng)Crypto市場的發(fā)展。
作為中本聰?shù)男磐剑覀兝響?yīng)感到憤慨：市值排名第三、第四和第五的Crypto竟然分別是美元衍生品、毫無實(shí)際功能的Blockchain上的無用幣，以及趙長鵬（CZ）的中心化計(jì)算機(jī)。如果15年后，這些Crypto竟然是Bitcoin和Ethereum之后市值最大的，那我們到底在干什么？我并非針對Paolo、Garlinghouse和趙長鵬本人；他們都是為Tokens持有者創(chuàng)造價(jià)值的高手。各位創(chuàng)始人，請注意。但Zcash或類似的隱私Crypto，其市值應(yīng)該僅次于Ethereum。我相信，草根Crypto社區(qū)正在逐漸意識(shí)到，我們通過賦予這些Tokens如此高的市值而暗中支持的，與去中心化的未來背道而馳。在去中心化的未來，我們這些有血有肉的人類，應(yīng)該在面對壓迫性的科技、政府和人工智能巨頭時(shí)，依然能夠保持自主權(quán)。因此，在我們等待Bessent重拾印鈔節(jié)奏的同時(shí)，Zcash或其他注重隱私的Crypto的價(jià)格將會(huì)長期上漲。
Maelstrom仍然非常強(qiáng)，如果我必須像今年早些時(shí)候那樣，在高位買入，那就買吧。我坦然接受失敗，因?yàn)槭诸^有充足的法幣讓我能夠全力以赴爭取勝利，并且確保每次都成功。如果2025年4月出現(xiàn)類似機(jī)會(huì)，擁有足夠的流動(dòng)性比盲目追求零星交易（最終必然虧損）更能決定你本周期的盈虧。
Bitcoin價(jià)格從12.5萬美元暴跌至9萬美元出頭，而標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)卻徘徊在歷史高位附近，這讓我意識(shí)到一場信貸危機(jī)正在醞釀。我的美元流動(dòng)性指數(shù)從7月至今的持續(xù)下降也印證了我的這一觀點(diǎn)。如果我的判斷正確，那么股市10%到20%的回調(diào)，再加上10年期美國國債收益率接近5%，就足以促使美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部或其他美國政府機(jī)構(gòu)緊急推出某種印鈔計(jì)劃。在這段疲軟時(shí)期，Bitcoin價(jià)格完全有可能跌至8萬到8.5萬美元。如果更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)市場崩潰，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部加速印鈔，那么到年底Bitcoin價(jià)格可能會(huì)飆升至20萬或25萬美元。
我仍然相信中國經(jīng)濟(jì)會(huì)再次通脹。但只有當(dāng)美國真正加速增發(fā)美元時(shí)，中國才會(huì)按下啟動(dòng)按鈕。巨龍即將蘇醒，并將茅臺(tái)酒傾注于2026年Crypto牛市的烈焰之中。
在我離開前往美麗的阿根廷翩翩起舞之前，關(guān)于中國還有最后一點(diǎn)要說：北京對美國“竊取”一名詐騙中國公民錢財(cái)?shù)碾娫p頭目的Bitcoin感到憤怒，這難道不滑稽嗎？顯然，中國認(rèn)為Bitcoin是有價(jià)值的資產(chǎn)，應(yīng)該由中國政府或人民持有和保有，而不是美國政府。如果美國和中國都認(rèn)為Bitcoin有價(jià)值，為什么你們不看好Bitcoin的長期前景呢？