Tiger Research ：Tokens回購 卷土重來
作者：Ekkoan、RyanYoon、Elsa，來源：TigerResearch 要點總結
Hyperliquid99%的回購以及Uniswap重啟回購討論，使回購重新成為關注焦點。
曾經被認為行不通的回購，如今因美國證券交易委員會的“加密項目”和《清晰法案》的推出而成為可能。
然而，并非所有回購結構都是可行的，這證實了去中心化的核心要求仍然至關重要。1.三年后回購卷土重來
在2022年后從加密市場消失的回購，于2025年重新出現。
2022年，美國證券交易委員會將回購視為須接受證券監管的活動。當一個協議使用其收入回購自身Tokens時，SEC認為這是向Tokens持有者提供經濟利益，本質上等同于股息。因為股息分配是證券的一個核心特征，任何進行回購的Tokens都可能被歸類為證券。
因此，Uniswap等主要項目要么推遲了其回購計劃，要么完全停止了討論。沒有理由去承擔直接的監管風險。
然而到了2025年，情況發生了變化。
Uniswap已經重新開啟了其回購討論，并且包括Hyperliquid和 Pump.fun 在內的幾個協議已經執行了回購計劃。幾年前還被認為是不可行的事情，如今已成為一種趨勢。那么，是什么改變了呢？
本報告探討了回購為何被叫停、法規和結構模式如何演變，以及當今每個協議的回購方法有何不同。2.回購為何消失：SEC的證券解釋回購的消失與SEC對證券的看法直接相關。從2021年到2024年，整個加密領域的監管不確定性異常之高。
豪威測試是SEC用來判斷某項行為是否構成證券的框架。它包含四個要素，滿足所有要素的資產即符合投資合同的資格。
基于此測試，SEC反復聲稱許多加密資產屬于投資合同的范疇。回購也在同一邏輯下被解釋。隨著監管壓力在整個市場增加，大多數協議別無選擇，只能放棄實施回購的計劃。
資料來源：美國紐約南區地方法院
瑞波（XRP）訴訟案成為一個關鍵先例。
2023年，法院裁定向機構投資者出售的XRP符合證券資格，而零售投資者在交易所交易的XRP則不屬于證券。同一Tokens根據其銷售方式可能屬于不同的分類。這強化了一種解釋，即證券地位不取決于Tokens本身，而是取決于銷售方法和運營結構，這一觀點直接影響了回購模型的評估方式。
這些轉變后來在名為”加密項目”的倡議下得到整合。在”加密項目”之后，SEC的核心問題發生了變化：
實際由誰控制網絡？決策是由基金會還是DAO治理做出？收入分配和Tokens銷毀是手動定時的，還是由代碼自動執行的？
換句話說，SEC開始審視實質性的去中心化，而非表面結構。有兩個視角的轉變變得尤為關鍵。
生命周期
功能性去中心化3.1.生命周期第一個轉變是引入了Tokens生命周期的視角。
SEC不再將Tokens視為永久的證券或永久的非證券。相反，它認識到Tokens的法律特征可能隨時間改變。
雖然SEC的“加密項目”側重于確定哪些Tokens符合證券資格，但《清晰法案》提出了一個更根本的問題：作為一種法律資產，Tokens是什么？
核心原則很簡單：一個Tokens不會僅僅因為其是在投資合同下出售的而永久成為證券。這個概念類似于SEC的生命周期方法，但應用方式不同。
根據SEC之前的解釋，如果一個Tokens是作為*I*C*O投資合同的一部分出售的，那么該Tokens本身可能會被無限期地視為證券。
《清晰法案》將這些要素分離開來。如果一個Tokens在發行時是在投資合同下出售的，那么在該時刻它被視為”投資合同資產”。但一旦它進入二級市場并由零售用戶交易，它就會被重新分類為“數字商品”。
簡單來說，一個Tokens在發行時可能是證券，但一旦它被充分分發并活躍交易，它就會變成普通的數字資產。
這種分類很重要，因為它改變了監管機構。初始銷售屬于SEC的監管范圍，而二級市場活動則屬于CFTC的監管范圍。隨著監管的轉移，協議在設計其經濟結構時面臨的與證券監管相關的約束減少了。
這一轉變直接影響了回購的解釋方式。如果一個Tokens在二級市場被歸類為數字商品，那么回購就不再被視為“類似證券的股息”。相反，它可以被解釋為供應管理，類似于商品本位體系中的貨幣政策。它成為運營Tokens經濟的一種機制，而非向投資者分配利潤。
最終，《清晰法案》將Tokens的法律特征可能隨情境而改變這一理念形式化，這減少了與回購設計相關的結構性監管負擔。5.轉向回購并銷毀2025年，回購與自動銷毀機制結合重現。在這種模式下，收入不直接分配給Tokens持有者，基金會對價格或供應沒有控制權，銷毀過程通過算法執行。因此，該結構進一步遠離了監管機構先前標記的要素。
然而，這并不意味著所有回購都是安全的。
盡管回購重獲勢頭，但并非每次實施都承擔相同的監管風險。2025年的監管轉變是為結構上合規的回購打開了大門，而不是為酌情處理的、一次性的或基金會驅動的計劃。
SEC的邏輯依然一致：
如果基金會決定市場購買的時機，則會強化“有意支撐價格”的解釋。
即使有DAO投票，如果升級或執行權限最終掌握在基金會手中，則不符合去中心化要求。
如果價值累積給特定持有者而非被銷毀，則類似于股息。
如果收入從基金會流向市場購買，然后導致價格升值，則會強化投資者的預期，并與豪威測試的要素相符。
簡而言之，酌情處理的、偶發的或由基金會控制的回購仍然無法逃脫證券審查。
同樣需要注意的是，回購并不能保證價格升值。銷毀會減少供應，但它只是一種長期的Tokens經濟機制。銷毀不能讓弱勢項目變強；相反，強勢項目可以通過設計良好的銷毀系統來加強其基本面。